4月23日晚间，中国文旅（H1267）第三次向港交所递交招股书申请。

2020年4月17日，中国文旅首次递交招股书，半年后失效。同年10月23日，二次递交招股书。而在今年4月23日，中国文旅在港交所递交的上市申请版本，再次变更为“失效”。

同日，中国文旅 “无缝递交”一份长达600多页招股书，似乎早有准备。

资料显示，中国文旅为文化旅游物业开发商，主要于广东省江门及具有发展潜力的其他地区从事文化旅游胜地内度假物业的规划。

此次第三次递交招股书，中国文旅在降负债操作、收入构成与增长潜力上，都存在令行业质疑的问题，明显的是，虽然套用着文旅的概念，但从公司营收及盈利来看，主要还是依赖房地产，收入占比高达近9成；同时，受疫情影响，公司的文旅板块收入“如期”下跌，由于产品力差、没有IP，公司没有登上潜力无穷的文旅“快车”。

中国文旅的上市也一直被视为由奥园在推动。招股申请提出，奥园集团（3883.HK）是中国文旅的五大客户之一，也是供应商之一。2017年中国奥园透过全资子公司悦景持有中国文旅28%的股份，位列第二大股东，同时也是单一最大股东；同时奥园前高管林锦堂也持股 4.5%。

01

降负债数据“猫腻”

毕马威房地产高级合伙人高松表示，“企业一般递交了申请之后，如果没过联交所聆讯，联交所给出企业存在问题，常见问题一般涉及到法律、实际控制人问题，应该一时半会解决不了，只能终止审核，但是这些信息可能公开查不到。”

招股书失效或是企业自身的原因。环业投资IP Global中国区首席经济学家柏文喜曾表示：“在港交所挂牌是注册制，只要符合港交所的形式要求就可以，由此来看，企业递交申请可能有瑕疵，需要补充材料。”

三度“征战”港交所的中国文旅确实在财务上下了不小功夫，为了上市，补充了三道红线指标全绿的信息。据悉，政策针对所有的开发商划出的三个标准，分别是：1、剔除预收款后的资产负债率小于70%;2、净负债率小于100%;3、现金短债比要大于1。本次中国文旅为了完善财务信息，也首次披露了三项指标全绿消息。

图片来源：中国文旅招股书

最明显的是急速降下来的资产负债比率，招股申请显示，2018年-2020年，中国文旅的资产负债比率分别是632%、272.2%、37.9%。

三年资产负债率“狂降” 600pct，如此明显的降负债幅度，原因是什么？中国文旅披露，主要由于2019年度溢利及全面收入总额有所增加;及部分应付股东款项资本化作对集团出资，导致股本增加所致。截2020年12月31日止年度，资产负债比于2020年因偿还银行及其他借款而下跌至约37.9%。

探究偿还银行及其他借款数据，主要来自于一家金融租赁信托公司。需要注意的是，中国文旅必须就日常业务过程中的经营活动取得该信托公司的事先同意。于2019年、2020年，公司其他借款分别是约人民币5.78亿元及人民币4310万元的信托融资安排。于2018年、2019年及2020年12月31日，中国文旅的未偿还银行及其他借款分别约为人民币1.02亿元、人民币5.78亿元及人民币1.386亿元。

在2020年底清偿该信托公司的部分借款来降低资产负债率后，中国文旅于2021年1月再度向该信托公司“借钱”。为公司文化旅游发展项目的发展提供资金，于2021年2月28日，再次从该公司提取人民币3.3亿元的融资。

该操作被业内解读为，中国文旅急于推动上市，在负债数据上打“时间差”。需要在2020年底，要把资产负债率的数据指标降下来。

与2020年底相比，有息负债的指标也在翻倍增长，截止2021年2月28日，中国文旅有息负债总额为4.15亿元，较2020年末的1.38亿元，增加200.7%。

02

总收入近九成来自卖房

其实，文旅公司大多受前期庞大资金投入、慢周转拖累，而导致营收不及预期、增长慢的情况。中国文旅就面临此问题，招股申请显示，公司文旅相关服务收益由2019年的人民币1.418亿元减少至2020年的1.194亿元，跌幅达15.8%。减少的主要原因是疫情的不利影响。

同时，公司的文化旅游业务与总收入占比在逐年下滑，2018-2020年，文旅业务与总收益的占比分别是20.2%、19.3%、12.3%。

疫情使文旅收入减少，但卖房收入在不断增加。中国文旅逃不掉行业的共性质疑，即打着文旅的幌子卖房。截至2020年12月31日止，中国文旅收益达人民币9.678亿元，同比增长31.5%。其来自两个主要业务分部分别是销售度假物业，及下跌的文化旅游业务。所以收益增长根本原因，就是销售度假物业，就是文旅地产的卖房业务。在2020年录得42.76%的涨幅，达8.48亿元。

且该收益占比在逐年提升。2018-2020年，销售度假物业收入与总收益的占比分别是79.8%、80.7%、87.7%。招股书显示，销售度假物业的收益增加，主要由于已出售及交付度假物业的总建筑面积均有增加所致。

不过，销售度假物业的毛利率却在逐年降低，2018年-2020年，该业务的毛利率分别是47.3%、43.4%、37%。三年下降超10pct。

但2020年中国文旅实现毛利3.67亿元，同比增长15.05%；实现净利润1.53亿元，同比增长47%。且净利增幅大于毛利增幅30pct。

很明显，中国文旅的盈利能力不是来源于卖房业务，而主要来源于控制费用和调整投资物业的公允值变动。数据显示，2020年，中国文旅的行政开支、销售及分销开支合计下降810万元，与此同时，投资物业的公允值减亏1700万元。合计增利超2500万元，是盈利的原因。

所以，在“主营卖房业务”毛利下跌， 公司净利增长靠降费及调节公允值之下，中国文旅的未来成长性受限。

03

无处不在的影子奥园

中国文旅为了展示良好的成长性也在做出相应变动，明显的是如今大股东奥园对中国文旅的收入贡献度在逐年下降，截至2020年12月31日止3个年度，大股东奥园的收入贡献分别占公司总收益的约4.5%、5.6%及0.5%。

据了解，中国文旅是早期由中国奥园（3883.HK）斥亿元入股28%的文旅企业。虽然中国奥园目前依旧持股28%，但穿透股权结构也可发现，中国文旅与股东奥园的关系甚密，中国文旅也一直被业内视为奥园的多元化业务板块。

如下图，中国奥园透过全资子公司悦景持有中国文旅28%的股份，位列第二大股东，同时也是单一最大股东；林先生即林锦堂系中国文旅主席兼执行董事，持股比例4.5%，此前曾出任中国奥园的执行董事、首席财务官兼公司秘书职务逾3年。

对于奥园入股，中国文旅表示：“引入奥园集团作为策略性投资者不但有利集团的整体战略性发展，并在共享度假物业发展及文化旅游业务方面的资源与专业知识方面达致协同效应。”

虽然在明显“甩掉”股东奥园，但招股申请披露的文旅项目处处有股东中国奥园的影子。主推的英德巧克力王国文旅项目，拥有权就是中国奥园。

而去年底开业的巧克力王国，在去过的C端客户群体里的体验评价，也受到了质疑：如娱乐设施未建好但门票全价、管理混乱、工程用料质量差、氛围感一般，是个“没有巧克力的巧克力王国”等。

同时，中国文旅已竣工的十个度假物业项目的开工时间都处于早期，最早的是2012年开工的位于江门恩平的泉林酒店别墅与水禾田泉世界，已产生的发展成本已达1.78亿元。

业内人士表示，这也是大多文旅企业的现状，只是将文旅作为一种勾地及炒地手段，并不真正走向文旅的轻资产道路，并最终受文旅地产前期庞大资金投入、慢周转拖累。

据了解，目前中国文旅的上市进程在按照既定计划推进当中。接近中国文旅相关人士透露，公司上市计划不变，但种种质疑下，中国文旅想真正实现资本市场的认可，还有一段距离。